DESINTERMEDIACION.
INSTRUMENTOS DE FINANCIACION
Financiación de los Gobiernos o Deuda Pública:
Vamos a centrar nuestro
estudio en el caso español.
El desarrollo reciente del
mercado español de Deuda Pública se desarrolla con los cambios
producidos a raíz de la publicación del Real Decreto 505/1987,
de 3 de abril, por el que se creó el sistema de Anotaciones en
Cuenta para la Deuda del Estado y la Orden de 19 de mayo de 1987
que lo desarrolla.
Las razones de la reforma se deben a la
preocupación de las autoridades por el mantenimiento de las
necesidades de financiación de las Administraciones Públicas y
por la conveniencia de modificar la instrumentación de la política
monetaria.
Las principales
modificaciones que la normativa va introduciendo las podemos
enumerar de la siguiente forma:
-Sistema
de Anotaciones en Cuenta y Servicio Telefónico del Mercado de
Dinero.
-La
Central de Anotaciones es un servicio público del Estado
prestado por el Banco de España. Su misión es la de emitir,
pagar los intereses y amortizar la Deuda anotada. El derecho del
titular ya no es un título físico, ahora el derecho se
materializa en una simple anotación contable a favor de su
titular.
-La
Central actúa como una gran cámara de compensación de valores
públicos, realizando los cargos y abonos, tanto del mercado
primario como del secundario y está coordinada con el Servicio
Telefónico del Mercado de Dinero del mismo Banco de España,
encargado de realizar los cargos y abonos en las cuentas de
efectivo que los intermediarios financieros mantienen con el
Banco de España.
-Las
entidades que pueden ser miembros son entre otras: Banco de España,
Entidades Oficiales de Crédito, Bancos Privados, Cajas de
Ahorro, CECA y Caja Postal, Cooperativas de Crédito, Sociedades
Mediadoras del Mercado de Dinero, Entidades de Financiación,
Empresas de arrendamiento financiero, Sociedades de Crédito
Hipotecario, Sociedades
de Garantía Recíproca, Sociedades y
Fondos de Inversión, Sociedades Gestoras de
Instituciones de Inversión Colectiva y Entidades de Seguros,
Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa.
-Supresión
del requisito de fedatario público en la negociación.
-Nuevo
sistema de liquidación y compensación, realizado a través del
Banco de España.
-Supresión
de la retención a cuenta del I.R.P.F. para no residentes a
partir de 1991, contribuyendo con otros factores al importante
papel de la inversión extranjera en un mercado hasta entonces
de marcado carácter doméstico.
-Nueva
política del Tesoro de emisión de títulos a largo plazo: en
la actualidad el Tesoro emite una amplia gama de títulos: desde
el corto plazo (Letras de hasta un año y medio), hasta Bonos y
Obligaciones (entre 3 y 15 años).
Principales
instrumentos de financiación pública.-
El Tesoro emite para
financiar el déficit público tres tipos de activos: Letras del
Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado.
Letras
del Tesoro.-
. Instrumento de financiación a corto plazo.
. La formalización del activo se realiza exclusivamente mediante
anotaciones en cuenta.
. Títulos de rendimiento fijo emitidos al descuento (rendimiento
implícito).
. Se emiten mediante subasta ordinaria (quincenalmente), aunque se
pueden producir subastas convocadas de forma excepcional
(Extraordinarias o especiales), realizadas siempre por el sistema
holandés.
. Vencimiento a los 3, 6, 12 y 18 meses.
. Importe mínimo de la oferta un millón de pesetas (valor
nominal de un título)
. Adjudicaciones publicadas en Reuters (BESC) y Telerate (20652).
.Compensación. La doméstica se realiza a los dos días a través
del Sistema de cuenta anotada en Banco de España. La
internacional a los siete días naturales a través de Euroclear.
. El precio o valor de compra se calcula al descuento sobre el
nominal.
. Instrumento típico para la gestión de tesorería,
rentabilización de las puntas de tesorería. Desde sus orígenes
en junio de 1987 hasta los últimos tiempos es el producto
estrella de colocación de excedentes de tesorería, ya que
permite rentabilizar sin riesgo los excedentes, invirtiéndolos
incluso día a día, mediante operaciones con pacto de recompra.
Su importancia mermó con la aparición de FIAMMs
diseñados especialmente para instituciones.
. Las Letras del Tesoro
empiezan a emitirse a mediados de 1987, con la Orden Ministerial
de 11 de junio, en sustitución de los Pagarés del Tesoro. Sirven
como instrumento regulador de la intervención en los mercados
monetarios, sin perjuicio de que los fondos obtenidos sean
utilizados para atender las necesidades de financiación del
Estado.
. El inversor particular puede adquirirlas directamente en el
Banco de España al tipo resultante de las subastas y sin ningún
tipo de gastos, pero tendrá que mantenerlas hasta su vencimiento,
o podrá comprarlas a través de cualquier intermediario
financiero (mercado secundario), en cuyo caso tendrá, además de
un menoscabo en la rentabilidad, una serie de gastos o comisiones.
En estos casos podrá
pactar un plazo a la inversión, operación que se conoce bajo el
nombre de " operaciones de bobles" o "repos".
.Los suscriptores de Letras pueden ser tanto personas físicas
como jurídicas, que podrán hacer sus peticiones directamente
de dos formas:
-Peticiones
no competitivas: son aquellas en que no se indica el precio. El
importe máximo de estas peticiones no podrá ser superior a 10
MP no pudiendo presentar cada postor más de una solicitud.
-Peticiones
competitivas: son aquellas en las que se indica el precio que se
está dispuesto a pagar por el volumen de Letras que se solicita
expresado en tanto por ciento con dos decimales, acabados en
cero o en cinco. Se pueden presentar tantas peticiones como se
desee.
El Banco de España se encarga de gestionar la recepción de
ofertas en cada subasta. El resultado de la misma es decidido por
el Director General del Tesoro. Una vez cerrado el plazo de
presentación de ofertas se procede a
la determinación del volumen que se desea emitir, fijándose
simultáneamente el precio mínimo o precio marginal aceptado de
entre las ofertas competitivas
ordenadas de mayor a menor precio. Se adjudicarán las peticiones
competitivas cuyo precio de puja sea mayor o igual al precio
marginal salvo que se proceda a prorratear lo solicitado al precio
marginal. Las peticiones no competitivas, que se aceptan en su
totalidad, han de pagar el precio medio redondeado fijado en la
subasta.
Bonos del Estado.-
.Instrumento de financiación del Estado a largo plazo.
.El periodo de amortización va de los 2 a 5 años.
.Cupón o pago de intereses fijo al final de cada periodo,
normalmente 6 ó 12 meses.
.La primera emisión de Bonos se realiza en
octubre de 1982 mediante el procedimiento directo de
prefijar el tipo de interés, lo que se cambia a partir de la
Orden Ministerial de 9 de mayo de 1986 por la que se dispuso el
cambio de sistema mediante subasta llamado "holandés",
en el que todas las adjudicaciones se hacen al tipo marginal. Esto
se confirma con la Orden Ministerial de 22 de enero de 1987 que
establece las particularidades del actual sistema de subastas, que
es el que hemos visto para las Letras del Tesoro.
.La solicitud mínima es de 500.000. - pesetas.
.El precio de la subasta, al igual que en las Letras del Tesoro,
se fija ordenando las peticiones y calculando un precio medio
ponderado y un precio marginal. Los precios solicitados por debajo
del marginal se rechazan.
.Los participantes en la subasta reciben una comisión del 1'5%
sobre el nominal, debiendo realizar el desembolso al final del
periodo de suscripción.
.Retención del 18 % a cuenta del IRPF. Sin ella para los no
residentes.
Obligaciones del Estado.-
.Títulos de rendimiento
fijo, con cupón anual.
.El periodo de amortización es siempre superior a los cinco años,
pueden llegarse hasta 30 aunque actualmente la mayoría de
emisiones no sobre pasa los 15 años.
.Los intereses se pagan por años vencidos.
.El nominal mínimo de
los títulos es de diez mil pesetas.
.Desde 1985 se subastan por el sistema holandés. De 1987 a 1992
sufrieron un fuerte descenso y a partir de ese año hasta hoy han
recuperado su importancia, gozando además de una gran liquidez,
por lo que en las estadísticas del Banco de España aparecen como
activos del mercado monetario, aunque tal calificación estrictu
sensu no sea la correcta.
.Fiscalmente cuentan con retención del 18% a cuenta del IRPF para
los residentes y a los no residentes no se les practica retención
siempre que se
acredite la no residencia.
Además del Estado, otras Administraciones Públicas tienen
potestad para emitir deuda. Así, pueden hacerlo las Comunidades
Autónomas, Diputaciones Provinciales, Cabildos Insulares y
Ayuntamientos. También pueden hacerlo los órganos autónomos
administrativos.
También emiten Deuda
empresas e instituciones públicas o semipúblicas como
es el caso de RTVE y Renfe, y, anteriormente, antes de las
privatizaciones, Endesa o Telefónica.
Todas las emisiones de estos
entes deben coordinarse por el Consejo de Política Fiscal y
Financiera.
Los volúmenes de emisión se
publican en el Boletín Estadístico del Banco de España.
Renta Fija Privada:
Antes de pasar al estudio
individualizado de los distintos activos vamos a centrarnos en los emisores y los requisitos que éstos
deben cumplir para poder lanzar empréstitos al mercado.
Los principales emisores del
sector privado han sido tradicionalmente las grandes empresas (Eléctricas
y Autopistas) y las entidades financieras (Bancos y Cajas de
Ahorro), si bien en los últimos años es frecuente la emisión de
deuda por parte de pequeñas y medianas empresas (small caps), fenómeno
que de momento no se produce en nuestro país.
Todo lo relativo a la emisión
de empréstitos se recoge fundamentalmente en la Ley 24/1988, de 28 de julio, de Reforma del Mercado de
Valores, normativa que se promulga para potenciar el mercado de
valores español, liberalizarlo y proceder a la
homogeneización y coherencia del ordenamiento financiero español.
Requisitos de Emisión.-
. La Ley de Reforma del
Mercado de Valores (LRMV), establece el principio de libertad de
emisión en su artículo 25. al establecer que la
emisión de valores no requiere de autorización
administrativa previa, salvo en los siguientes supuestos:
-Emisión
cuyo principal o interés sean revisables en función de la
evolución de algún índice de precios.
-Emisiones
cuyos rendimientos sean exigibles en plazos superiores a un año.
-Emisiones
expresadas en moneda extranjera realizadas en el mercado nacional.
-Emisiones
realizadas en el mercado nacional para no residentes.
En cualquier caso con los
restantes supuestos la liberalización es relativa, al exigirse en
todo caso el registro previo de un Folleto de Emisión ante la
Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), organismo
encargado de la
supervisión e inspección de los mercados de valores.
.El Real Decreto de emisiones
ha regulado al detalle los supuestos en que la CNMV es competente
para la autorización de emisiones. Quedan exceptuadas las
colocaciones privadas dirigidas a inversores institucionales así
como las emisiones del propio Estado y de las Comunidades Autónomas.
. La documentación a presentar para la autorización e inscripción
en el Registro de la CNMV, incluye:
-Comunicación previa.
-Estados
Financieros (Balance, Cuenta de Pérdidas y Ganancias, Estado
de Origen y Aplicación de Fondos) debidamente auditados y
correspondientes a los dos últimos ejercicios cerrados.
-Documentos acreditativos de los Acuerdos de Emisión.
-Folleto de Emisión.
.El Folleto de Emisión ha de incluir los siguientes puntos:
-Personas
que asumen la responsabilidad del contenido del folleto.
-Información relativa a los títulos objeto de la Emisión.
-Información
de carácter general sobre la sociedad.
-Información
sobre la actividad de la sociedad.
-Información económico - financiera.
-Organos de representación, gestión y control.
-Evolución reciente y perspectivas de la sociedad.
.En noviembre de 1998 se
promulga una Ley de Reforma, de la que cabe destacar las
siguientes modificaciones:
-Prestación
de servicios de inversión, el pasaporte comunitario: la Ley de
Reforma traspone la Directiva de Servicios de Inversión
permitiendo a las empresas de servicios de inversión extranjeras
prestar servicios en España y a los españoles operar en el
extranjero.
-Ampliación
del concepto de instrumento financiero (se contrapone al anterior
de valor negociable), dando cabida a:
.Contratos
negociados en mercados secundarios.
.Contratos
financieros a corto plazo, de opción y de permuta financiera,
siempre que se refieran a valores negociables, índices, divisas o
cualquier otro tipo de activo subyacente de naturaleza financiera,
aunque no sea objeto de negociación en el mercado secundario.
.Contratos
negociados en mercados secundarios, aunque el activo subyacente no
sea financiero (por ejemplo, mercancías, materias primas, etc.).
-Reforzamiento del régimen sancionador.
-Modificación
de la regulación de instituciones de inversión
colectiva.
Los principales instrumentos emitidos por el sector privado
son:
-El Pagaré de Empresa.-
-Son órdenes de pago a corto plazo emitidos por lo general por
grandes empresas industriales comerciales o financieras e
incorporadas a títulos emitidos al descuento. Esta forma de emisión
quiere decir que el adquirente obtiene el título pagando una
cantidad inferior a su valor nominal, mientras que recibe el
nominal a la cancelación del efecto. Es decir, los títulos
emitidos al descuento no pagan intereses periódicos, pues su
rentabilidad es implícita y se expresa en la diferencia que hay
entre el periodo pagado por el adquirente y el importe que éste
recibe a la amortización de la deuda.
-Los Pagarés de Empresa pueden ser al portador y más
frecuentemente a la orden, caso este último en que se endosan en
blanco. También cabe la posibilidad de que sean nominativos. Se
formalizan mediante un Título- valor.
-Los plazos típicos de emisión se encuentran entre los tres y
los doce meses, aunque también los hay a dos años o más. Hay
también emisiones a plazos menores (una semana), si bien no son
habituales.
-Actualmente es un
mercado que, aunque en alza, no goza de una buena liquidez, salvo
con títulos de algunas compañías (Telefónica, Renfe, Endesa).
-Tienen fuerza ejecutiva.
-Se emiten atendiendo a dos criterios:
.Pagarés
a medida: colocación esporádica de pagarés para hacer frente a
necesidades temporales de financiación.
.Programas
seriados: normalmente se adjudican mediante subasta entre
diferentes entidades licitadoras.
La colocación a los
particulares, con nominales que oscilan entre las 250.000.- y el
millón de pesetas, se realiza por medio de la red de oficinas de
los Bancos y a los clientes institucionales a través de las mesas
de distribución al por mayor y sus nominales suelen ser de
cincuenta o cien millones.
Se emiten al descuento, la fórmula
empleada es:
V N
VE
=
-------------------------
1 + i n /36
En sus orígenes su emisión
estaba ligada a una línea de crédito subsidiaria, concedida por
un banco. En la actualidad, la gran mayoría de los pagarés se
emiten sin apoyatura de línea de crédito subsidiaria, actuando
las instituciones financieras básicamente como intermediadores de
estos activos hacia el público. Frente a la Letra del Tesoro
tiene las desventajas de no tener un mayor riesgo por el tipo de
emisor, lo que hace que ofrezcan un diferencial porcentual
respecto a aquéllas. También su liquidez es menor.
-Pagarés Bancarios.-
Son básicamente iguales a
los pagarés de empresa, con la única particularidad de que su
emisor es un banco o caja de ahorros. Desde 1982 han ido viniendo
a menos, debido, principalmente, al sometimiento a los
coeficientes de caja.
- Bonos y Obligaciones Privadas.-
- Son títulos de Renta fija emitidos por empresas privadas cuya
única diferencia
estriba en el plazo de amortización. Mientras los bonos tienen un
plazo de amortización más reducido, de tres a cinco años, las
obligaciones son a más largo plazo, pudiendo llegar incluso hasta
los treinta años, si bien no es normal encontrar emisiones a más
de 10 años.
Pueden ser nominativos o al
portador y se emiten a la par con pago periódico de intereses
(semestral o anual). El interés, expresado en tasa anual, recibe
el nombre de cupón.
-Los bonos se pueden emitir
de tres formas (la siguiente explicación sirve también para los
Bonos del Estado):
.
A la par, en cuyo caso
habrá que pagar exactamente el valor
nominal.
Se dice que se ha emitido al 100% de su valor nominal.
.
Con prima, significa
que hay que pagar más que el valor nominal para su obtención.
.
Al descuento, significa
lo contrario a lo anterior, hay que pagar menos para su
obtención.
Las razones para emitirlos
con prima o descuento son básicamente dos:
.Concentrar
las emisiones en pocas referencias para facilitar la liquidez o aprovechar asimetrías
fiscales.
.Por
realizarse las emisiones en programas con nominales y cupones
prefijados, pero que se emiten en distintos tramos a lo largo de
un periodo. Como en el periodo los tipos puede que no sigan
estables, se aplicará una prima, si los tipos han subido, o un
descuento, si los tipos han bajado. Esto permitirá que los bonos
coticen conjuntamente
