ANALISIS
FUNDAMENTAL DEL MERCADO DE VALORES.
Al
hablar de análisis fundamental hay que hacer referencia obligada
a Benjamin Graham, uno de los padres de la ciencia de la inversión
mobiliaria. Su pensamiento se impuso en todos los gestores de
inversión en los años 50/60, con el llamado "Security
Analysis", que buscaba entender y valorar las empresas a
partir de sus datos contable-financieros.
Se
trata de una escuela cuantitativa que trabaja con una serie de
ratios típicos, con reglas como "comprar un valor cuando
cotice por debajo del 50% de su fondo de maniobra y venderlo
cuando supere el 100%".
La
década de los 70 aportó importantes innovaciones en el campo de
la gestión de patrimonios: modelos
tales como el CAPM, estudios de la interrelación entre la
rentabilidad bursátil y la inflación, coberturas del riesgo de
divisas y diversificación internacional fueron las novedades. Si
bien estas novedades no contradecían los estudios de Graham, si
es cierto que el análisis de los gestores se dedicó más al
"Investment Management", ciencia más amplia, que
comprendía el análisis de valores como un aspecto más de un
universo más complejo.
A
partir de los años 80, el
analista moderno no sólo estudia los ratios y analiza el balance
y la cuenta de resultados, sino que incluye también aspectos
adicionales de suma relevancia como son el posicionado estratégico,
la estructura de costes, las barreras de entrada de la industria,
la posición frente a la competencia nacional e internacional,
etc.
Sigue
dándose en la actualidad un fenómeno que ya se daba en tiempos
de Graham: la diversidad de sectores cotizados hace que apenas se
pueda hablar de reglas generales, ya que no son aplicables los
mismos criterios de valoración y análisis a todos los valores
(autopistas, bancos, eléctricas, etc.) ya que son entidades tan
diferentes entre sí que es imposible fijar criterios comunes a
todas ellas.
El
análisis fundamental es muy personal, cada analista debe
desarrollar su metodología, si bien son puntos comunes a todo análisis:
-
Estudios
previos.-
Lo
primero que se hace es un análisis de la situación económica
internacional y de sus magnitudes económicas ( tipos de cambio,
tasas de inflación internacionales), y lo mismo del mercado doméstico
del valor a estudiar.
-
Perspectivas
estratégicas.-
Antes
de entrar en el estudio económico-financiero es aconsejable
efectuar el estudio estratégico de la sociedad. Dicho estudio
requiere, por una parte, estudiar las particularidades del sector
(o sectores) en que la empresa se mueve, y por otra, analizar el
posicionado de la misma dentro de éste. Dado que ambos aspectos
van muy unidos, es recomendable analizarlos al unísono. En
general si vemos debilidades estratégicas en un valor/sector, o
bien nos abstendremos de invertir en él, o al menos exigiremos
precios más baratos (PERs más bajos, rentabilidades por
dividendos más altas).
Dentro
del análisis estratégico, aunque no hay reglas fijas, son
comunes los estudios de:
. Barreras de Entrada.-
Este factor consiste en que si en un sector no puede entrar
la competencia, y suponiendo que en la actualidad sea rentable,
puede seguir siendo rentable durante mucho tiempo; los valores
encuadrados en estos sectores serán mucho más atractivos que
otros valores que también tengan buena rentabilidad pero que estén
expuestos a la entrada de la competencia.
. Competitividad en Costes.-
Parafraseando a M. Porter, las formas de ser rentable son:
diferenciando el producto (Campofrío), atacando un nicho de
mercado concreto (Metalogenia) o siendo competitivo en costes
(incluyendo los de transporte). Las dos primeras son poco
frecuentes en Bolsa, por lo que nos centraremos en la tercera de
las formas enunciadas.
. Potencia de Distribución.-
Si la fuerza de distribución
de una empresa es muy elevada, se dan dos efectos muy
importantes:
- La fuerza de distribución puede llegar a paliar
ineficiencias productivas (y, si no las hay, darle a la empresa un
margen muy elevado).
- Puede llegar a no tener sentido valorar la empresa en base
a ratios, ya que la capacidad de distribución puede ser
aprovechada por un comprador que tenga un buen producto propio y sólo
necesite una red a través de la cual distribuirlo.
Al valorar las empresas por su potencial de distribución hay
que ser cautos.
-
Valoración por ratios bursátiles clásicos.-
Se
estudian infinidad de ratios, tantos como queramos. Este tema es más
propio de la asignatura Análisis Financiero, a la que me remito.
Si bien, dada su importancia, haremos referencia al PER.
Los
ratios bursátiles se utilizan para valorar por comparación; por
ejemplo, se tiende a comprar valores cuyos multiplicadores (PER,
P/CFs, P/VC o P/V) sean más bajos en relación a otros valores de
su mismo sector; asimismo, se tiende a estar en sectores e incluso
países cuyos multiplicadores sean más bajos respecto a otros
sectores o países.
Los
ratios más usados son:
-
PER
= Precio / Beneficio.
-
Precio / Cash Flow
-
Precio (cotización) / Valor
contable.
-
Rentabilidad por dividendo
= Dividendo / Precio.
El
PER (Price Earnings Ratio).-
El
ratio o cociente PER es la valoración que la Bolsa hace de la
capacidad de una empresa para generar una unidad de beneficio.
Cotización Bursátil
PER
=
------------------------------------
Dividendo
Globalmente,
se calcula también dividiendo la capitalización bursátil entre
el beneficio neto.
La
gran ventaja del PER no es tanto el dato en sí como la
posibilidad de efectuar comparaciones, relativamente simples,
entre sociedades del mismo sector, sectores o países. El PER mide
el precio que una persona está dispuesta a pagar por la capacidad
de la empresa de obtener una unidad de beneficio. Por ejemplo, un
PER de 15 quiere decir que para obtener una peseta de beneficio es
necesario pagar 12 pesetas por el precio de dicha acción.
Ahora
bien, el cálculo real del PER por los analistas no es tan simple
como la fórmula arriba indicada, existiendo diferentes sistemas
de cálculo.
Cuidado
al aplicar el PER sobre beneficios históricos ya que nos
arriesgamos a penalizar a las empresas cuyos beneficios vayan a
crecer, y premiar a aquellas cuyos beneficios vayan a estancarse o
bajar. Por ello, actualmente, lo normal es utilizar PERs sobre
beneficios de varios años, por ejemplo, los del año pasado, los
previstos del presente y los del próximo.
Un
ejercicio interesante puede ser hallar el PER de los diferentes
sectores de nuestra Bolsa y el de la misma en su conjunto.
-
Valoración
por descuentos de flujos versus ratios bursátiles.-
Se
usa especialmente en operaciones de Corporate Finance.
Conceptualmente,
el valor de un activo que no está siendo liquidado es el valor
actual de los flujos de caja que genere en el futuro, descontados
a una tasa que podría ser el tipo de interés más una prima de
riesgo. Si bien este concepto está muy claro, su aplicación es
bastante compleja, y la relación entre el valor actual y los
ratios bursátiles clásicos es difícil. Se trataría de hacer cálculos
que no son objeto de este curso.
-
Previsionales.-
Si
se prevé que los ejercicios futuros sigan una evolución similar
a la habida en el (los) último (s) ejercicio (s), se puede
valorar la empresa a partir de datos históricos y las técnicas
estudiadas hasta ahora. Por el contrario, si la empresa está
sujeta a cambios en
el futuro es preferible hacer previsionales de balances y cuentas
de explotación a unos tres años, para poder valorar la
empresa en base a la situación que se prevé va a
producirse.
Si
bien no existen reglas fijas para la confección de previsionales,
se usan las siguientes técnicas:
. Magnitud Directriz.-
El motivo de utilizar la magnitud directriz (Toneladas
de materia procesada, hectolitros producidos, etc.) es que
al tratarse de unidades reales, y no monetarias, su evolución no
queda afectada por los precios, que pueden confundir la previsión.
Asimismo, nos permite ver mejor el crecimiento del sector y de la
empresa respecto del mismo.
. Plantilla y otras magnitudes
inducidas.-
Se trata de prever la evolución de la plantilla, para ello
es aconsejable empezar por analizar la productividad histórica en
unidades físicas por empleado y comparar la misma con la de otras
empresas del sector para ver el posicionamiento de la que se está
analizando.
Entendemos que la plantilla es una variable inducida por la
magnitud directriz, ya que es la necesidad de producir más la que
genera el incremento de plantilla. Hay otras variables inducidas,
tales como los metros de tubo instalados, capacidad de producción
en unidades físicas, el número de delegaciones, etc.
. Monetización de las variables físicas.-
Para pasar las ventas unitarias y la plantilla a ventas en
pesetas y costes de personal debemos prever los precios unitarios
y el coste del personal unitario. Ello se hace en base al estudio
de los datos históricos y por hipótesis de incrementos futuros.
. Margen.-
Una vez fijadas las cifras anteriores, se debe analizar
cuidadosamente el margen en % de las ventas que se han
observado en el pasado y consultar a la empresa sobre sus
expectativas futuras. Este es un punto muy delicado y el más
subjetivo del previsional.
.Previsión de activo y pasivo,
amortizaciones e intereses.-
La previsión de amortizaciones e intereses requiere que se
prevea la evolución del activo:
- Se debe prever el circulante neto (activo circulante -
pasivo circulante), que generalmente es un porcentaje sobre
ventas.
- Se debe prever la evolución del inmovilizado bruto y neto;
si la empresa está amortizando de una determinada manera lo
normal es que se mantenga esa fórmula. La clave es pues la hipótesis
que se haga inversión recurrente en activo fijo; ésta es
generalmente similar a la de los años anteriores, algo
incrementada por el crecimiento vegetativo normal, aunque es
conveniente preguntar a la empresa al respecto.
Tras prever la evolución del activo neto, se debe prever la
del pasivo correspondiente (deuda + recursos propios). El problema
es que los recursos propios incluyen el beneficio del año, que
depende de los gastos financieros, éstos dependen a su vez de la
masa de deuda, que depende de los recursos propios. Ello genera
ecuaciones circulares en las hojas de cálculo que se pueden
resolver perfectamente con las existentes en el mercado (Lotus,
Excel, etc).
Con
todo ello hemos acabado de hacer previsiones de la empresa o valor
que nos interesa.
-
Técnicas
varias.-
Se
puede decir que las técnicas fundamentales o básicas son las
estudiadas hasta ahora y que las que vemos a continuación son sólo
técnicas complementarias.
. Participaciones en negocios
diferentes.-
A menudo las empresas cotizadas no sólo poseen los bienes de
la empresa matriz sino también participaciones importantes de
otras empresas. Si éstas son del mismo sector, deberán presentar
información consolidada, lo cual permite efectuar el análisis
del grupo en vez del de la matriz. Sin embargo, la cosa se
complica cuando la participación es en negocios diferentes. En
tal caso, habría que analizar cada sector en los que la empresa
está presente.
.
Análisis de Du Pont.-
Según
este autor, el objetivo de una empresa no es ganar mucho en términos
absolutos, sino ganar mucho en relación a lo que se ha
inmovilizado en la misma. Para medir si esto es así, se utiliza
la rentabilidad sobre recursos propios, que se define como el
cociente entre el beneficio neto y los recursos propios. Este
ratio se puede a su vez desglosar en una serie de ratios
adicionales.
.
Análisis del Circulante.-
Es
interesante como complemento del anterior. Consiste básicamente
en analizar los ratios de clientes sobre ventas y existencias
sobre compras. En vez de medirlos en porcentajes los
multiplicaremos por 365 para medirlos en días.
.
Financiación Fuera de Balance.-
Consiste
en qué activos y pasivos se sacan del balance. Ello disminuye los
activos, de forma que parece que se vende lo mismo con menos
recursos, y también disminuye la deuda, de forma que el pasivo
parece menos endeudado. Normalmente se hace referencia al leasing.
.
Window -Dressing.-
Embellecer
las ventanas o maquillaje de cuentas. Es una práctica muy
habitual en las empresas, consiste en que, a final de año, se
aceleran las ventas a base de dar plazos de pago más dilatados,
lo que conlleva un crecimiento de las ventas y por tanto de margen
en la cuenta de explotación, y en el balance una reducción de
stocks pero, por el contrario, un incremento de la partida de
clientes, ya que lo vendido aún no está en caja.
Este
último efecto es detectable a través del ratio de días de
clientes, que lógicamente subirá mucho. Generalmente se oculta
financiando los efectos fuera de balance por figuras como el
descuento, venta a distribuidores, etc.
Si
bien muchos estudiosos abogan en pro de la idea de que el mercado
es eficiente y de que el análisis fundamental no es especialmente
útil, varios estudiosos extranjeros han demostrado todo lo
contrario, es decir, que el mercado tiene marcadas ineficiencias
detectables con el análisis fundamental de valores.
-
El Ratio "Q".-
El
ratio "q" ha sido desarrollado por el economista y
premio Nobel James Tobin. A través de esta variable, que con un sentido microeconómico
se ha utilizado mayoritariamente para explicar macromagnitudes
como la inversión agregada, se
mide el valor que el mercado financiero otorga a los activos
reales utilizados por la empresa. Más concretamente, el ratio
"q" se determina por el cociente entre el valor de las
acciones y el capital de deuda de la empresa en el mercado
financiero, y el
coste de reposición de sus activos totales.
Cuando
la empresa cotiza en Bolsa el valor de sus acciones y títulos de
deuda, el numerador del ratio "q", es fácilmente
calculable a partir de los precios y del número de títulos
emitidos. Mucho más complejo de estimar es, sin embargo, el coste
de reposición de los activos, que por definición expresa, el
desembolso monetario necesario para adquirir la capacidad
productiva corriente de la empresa, al coste mínimo y con la
tecnología disponible más reciente.
Cuando
el ratio "q" muestra un valor superior a uno indica que
sus recursos productivos generan unos beneficios y rentas en la
asignación corriente superior a la que generarían en un empleo
alternativo, es decir, mayor que su coste de oportunidad como
inversión; la empresa, por tanto, crea valor en la asignación de
sus recursos. Un ratio "q" menor que uno, por el
contrario, indica que los recursos productivos generan unas
expectativas de beneficio inferiores a su coste de reposición, es
decir, la empresa no genera valor suficiente para compensar al
inversor propietario del coste de oportunidad que asume con la
asignación corriente de los recursos. Un ratio "q"
igual a uno puede considerarse un resultado de equilibrio de la
empresa.
